پنج ابهام در لیگ بازارها

پروانه کُبره: پس از ملاقات بازارها با دلار ۱۰۵هزار تومانی در فروردین، بیشترین بازخورد را از سوی معامله‌گران مشاهده کردیم. واکنش‌ها به شوک دلار، حول یک موضوع مشخص حادث می‌شد؛ وقتی پای دلار ۱۰۰هزار تومانی در میان است، وضعیت تولید و بنگاه‌های اقتصادی به کدام نقطه خواهد رسید؟ به‌ویژه اینکه انتخاب شعار سال از سوی رهبر انقلاب مبتنی بر سرمایه‌گذاری برای تولید، در سال جاری برخی بازارها همچون بازار سهام را در اندیشه جبران جاماندگی نسبت به دیگر بازارها فرو برد.  واضح و مبرهن است که مرتبط‌ترین بازار برای تحقق این شعار، بازار سهام محسوب می‌شود؛ این در حالی است که دلار و طلا استارت ۱۴۰۴ را توفانی زدند. معاملات دلار در فروردین 1404 فراتر از اذهان همگان کلید خورد و برای اولین بار توانست از محدوده 100هزار تومان عبور کند. برگردیم به مرداد 97، جایی که اسکناس آمریکایی برای اولین‌بار توانست از محدوده 10هزار تومان عبور کند و بعد از 7 سال و در نخستین روزهای سال 1404، این نرخ در بازار آزاد 10برابر شد. اگرچه با رسیدن دلار به ارقام بیش از 100هزار تومان، برخی از کارشناسان ارزی امیدوار بودند‌‌ پس از تعطیلات، نرخ‌ دلار در بازار آزاد وارد مدار نزولی شود، اما برخلاف این سناریو تغییر خاصی در وضعیت معاملات ارزی بعد از تعطیلات هم ایجاد نشد و پرونده دلار در 18 فروردین با قیمت 105هزار و 800 تومان بسته شد.

طلا و سکه نیز در شرایط مشابه بودند با این حال بورس‌ با وجود شروع سبز معاملات در سال جدید نتوانست رشدهای پرقدرت را ثبت کند. اما به‌مرور پرده‌ای جدید از عملکرد بازارها به نمایش درآمد. شامگاه هجدهم فروردین اخباری در فضای مجازی و رسانه‌های رسمی و غیررسمی مبنی بر آغاز دور جدید مذاکرات ایران و آمریکا منتشر شد که توسط برخی مقامات بلندپایه کشور تایید شد. بعد از مخابره این خبر، در بازار ارز، طلا و سکه فشار فروش ایجاد شد و این بازارها با افت قابل‌توجه‌ چند‌کانالی همراه شدند. خبر مذاکرات غیرمستقیم تهران و واشنگتن و افزایش احتمال شکل‌گیری توافق جدید، مهم‌ترین محرک نوسانات ناگهانی در بازارها بود. نوسانات مذکور نه‌تنها معادله تحلیلگران اقتصادی را بر هم زد، حتی منجر به ثبت بازدهی عجیب در بازارهای دارایی در نخستین ماه ۱۴۰۴ شد.

بازار برنده 1404

رفت و برگشت بازارها اکنون‌ یک پرسش کلیدی را مطرح می‌کند: کدام بازار برنده رالی ۱۴۰۴خواهد بود؟ گفت‌وگوی ما با تحلیلگران اقتصادی و کارشناسان بازارهای دارایی نشان می‌دهد ۵ ابهام در رقابت بازارهای دارایی به چشم می‌خورد. کارشناسان می‌گویند «مسیر انتظارات تورمی»، متاثر از متغیرهای اثرگذار در وضعیتی نامعلوم قرار دارد.

از سویی تجربه‌های گذشته، به‌ویژه در مقاطع مشابه، نشان داده تلطیف فضای بین‌المللی نه‌‌تنها مسیر مبادلات اقتصادی را هموار می‌کند، بلکه می‌تواند در کوتاه‌مدت جذابیت برخی بازارها را در نگاه سرمایه‌گذاران افزایش دهد. در این میان آنچه حائز اهمیت است اینکه تعدیل انتظارات تورمی به طور قابل‌توجهی وابسته به سطح ریسک‌ها، متغیر خواهد بود. در حقیقت این ریسک‌ها هستند که مشخص می‌کنند از چه بازارهایی استقبال ویژه به عمل خواهد آمد و کدام بازار در نخستین اولویت صاحبان پول قرار می‌گیرد. اما «متغیر نقد‌شوندگی بازارها» در «وضعیت گره‌خورده به ریسک»، بسیار مهم ارزیابی می‌شود. این امر می‌تواند از فاصله برخی از بازارها تا صدر جدول بازدهی‌ها بکاهد.

فردین آقابزرگی، تحلیلگر بازارهای دارایی، معتقد است از منظر نقدشوندگی، تنها بازار سهام است که می‌تواند با اتکا به این ویژگی رقبای خود را کنار بزند. او می‌گوید فعالان بازارهای مسکن و خودرو به دلیل زمان‌بر بودن فرآیند خرید و فروش در این بازارها، عملا امکان رقابت با بازارهای دیگر را ندارند. واقعیت این است که موضوع نقدشوندگی در شرایط بحرانی چهره بدون روتوش بازارها را به نمایش می‌گذارد. در چنین شرایطی اگرچه ممکن است در گام نخست بازارهایی همچون مسکن و خودرو کم‌ریسک و امن جلوه کنند، اما طولانی بودن فرآیند نقدشوندگی آنها، بازارهای مذکور را از رقابت تنگاتنگ بازارها دور می‌کند. این امر می‌تواند بورس را مورد توجه قرار دهد.

به گفته این کارشناس، ارزندگی بازارها نیز در زمره مولفه‌های اثرگذار در عملکرد بازارهاست. گرچه حباب قیمتی در بازارهای ارز، طلا و سکه تا حدود زیادی در هفته‌های اخیر تخلیه شده‌ است، اما سه بازار مذکور در مقایسه با بازار سهام، به‌نوعی در مرحله اشباع ارزندگی قرار دارند. با این اوصاف وضعیت بازار سهام به گونه‌ای دیگر است. در حالی بورس با عبور از سقف تاریخی نسبت قیمت به سود یا P/E حدود 8واحد را تجربه می‌کند که این نسبت در 19دی‌ماه سال قبل با مقاومت 8واحدی مواجه شده بود. وضعیت مذکور می‌تواند فرصت ورود را برای سرمایه‌های تازه‌نفس فراهم کند. اگر خوش‌بینی‌های سیاسی و اقتصادی افزایش یابد و شاهد ترافیکی از اخبار مثبت باشیم، ممکن است روندی همانند پاییز سال گذشته، یعنی رشد بدون وقفه و شارپ‌گونه در شاخص کل، تکرار شود و ورق بازدهی به سمت تالار سهام بازگردد؛ چرا که نسبت قیمت به سود 8واحدی در شرایط ثبات سیاسی و اقتصادی نشان از ارزندگی بیشتر است. به‌خصوص آنکه با ثبات قیمت ارز، دو پتانسیل دیگر نیز پیش‌ روی بازار است.

از سوی دیگر، با کاهش قیمت ارز همسو با خوش‌بینی‌های سیاسی، احتمال آنکه اختلاف نرخ دلار توافقی و آزاد به حداقل برسد وجود دارد. از این نظر حاشیه سود شرکت‌ها بهبود خواهد یافت و این موضوع در صورت‌های مالی شرکت‌ها نمایان خواهد شد. علاوه بر آن، بیش از 50درصد از نمادهای بازار در سال جاری از روند صعودی بی‌نصیب مانده‌اند. با این تفاسیر می‌توان گفت در سال 1404 شانس با بازار سهام یار خواهد بود.البته باید یک نکته مهم را مدنظر قرار داد؛ اینکه بازار سهام چگونه از عهده ابرچالش‌های کنونی برخواهد آمد؟

رد پای 5  ابهام

قطعی‌های گسترده برق در کارخانه‌ها یکی از مصائب جدی تولیدکنندگان محسوب می‌شود. اکثر کارخانه‌ها بیش از 5ساعت در طول روز با قطعی برق دست‌وپنجه نرم می‌کنند. صاحبان صنایع می‌گویند کارخانه‌ها نصف روز تعطیل هستند. اتفاقی که بازدهی تولید را مورد هدف قرار می‌دهد. آیا بنگاه‌های بورسی با این شرایط می‌توانند بازدهی حداکثری داشته باشند؟ آقابزرگی معتقد است ناترازی‌ در حوزه برق و گاز در‌حالی‌که صنایع به این انرژی‌ها متکی هستند دردسر‌ساز می‌شود. اما بازارهای موازی درگیر این مساله نیستند. بنابراین مهم‌ترین ابهام بازار سرمایه در سال جاری را باید به همین موضوع مرتبط دانست.

در کنار این ابهام، فعالان اقتصادی و بازارها با یک مشکل بزرگ دیگر نیز دست‌به‌گریبانند که از ابهام مورد نخست هم پررنگ‌تر است. «پیش‌بینی‌ناپذیری سیاستگذاری‌های اقتصادی» در سال‌های اخیر به انحای مختلف سرنوشت بازارها را دستخوش تغییرات قابل‌توجهی کرده است. به عنوان مثال حدود 66 روز است وزارت اقتصاد سکاندار ندارد. شاید ایران جزو معدود کشورهایی باشد که مهم‌ترین وزارتخانه‌اش دو ماه است که بدون لیدر ادامه می‌دهد. سرمایه‌گذاران هنوز نمی‌دانند وزیر جدید چه استراتژی‌ای در دستور کار خود قرار خواهد داد؟ آیا فرد جدید دنباله‌‌رو سیاستگذاری‌های وزرای قبلی است یا او با برنامه‌ای جدید بر مسند قدرت خواهد نشست؟ این ابهامات از منظر روانی نیز اثرات جدی بر وضعیت سرمایه‌گذاری بر جای می‌گذارد. 

آثار سوء سیاستگذاری‌های اقتصادی در سالیان اخیر به‌کرات روند بازارها را تحت‌تاثیر قرار داده است. حتی ممکن است برخی تدابیر اقتصادی جایگاه ویژه‌ای به بازدهی بازارها ببخشد. در همین مسیر است که مولفه‌هایی همچون ارزندگی و نقدشوندگی به حاشیه رانده می‌شوند. این همه ماجرا نیست. در بازار سهام علاوه بر سیاستگذاری‌های کلان اقتصادی، دستورالعمل‌هایی وجود دارد که به‌عنوان پابند معاملات عمل می‌کنند و معاملات را محصور نگه می‌دارند. موضوعاتی از قبیل دامنه نوسان و سیاستگذاری‌های درون‌بازاری به‌روشنی بورس را به «نابازار» مبدل کرده‌اند. برخی آیین‌نامه‌ها زیرساخت‌های معاملاتی را محدود می‌کنند که در رویارویی با ریسک‌های دیگر عملکرد بازار مذکور را مبهم جلوه می‌دهد.

اوضمن بیان اینکه برای مقایسه بازارها باید معیاری مشخص را در نظر گرفت، اظهار می‌کند که بازارها در شرایط یکسانی قرار ندارند. به عنوان مثال شاید اگر ریسک‌های سیاسی وجود نداشتند، هیچ‌گاه دلار و طلا بر فراز قله تاریخی و بی‌سابقه نمی‌ایستادند و بورس با خروج پول مواجه نمی‌شد. در سال 1403و در‌حالی‌که بازدهی نیم‌سکه به بیش از 158درصد رسید، بازار سهام خروج پول 33همت را به نظاره نشست. در این سال، بورس هم مزیت نقدشوندگی را داشت و هم ارزنده بود اما متغیرهای سیاسی سبب شد تا بازدهی سهام به حدود 23درصد برسد. در مورد مباحث مرتبط با ناترازی انرژی نیز باید اعتراف کرد که این اتفاق صرفا گریبان بورس را می‌گیرد و دلار و طلا عملا از این ناحیه در تنگنا نیستند.

تحلیلگران اقتصادی بر این باورند که سومین ابهام بزرگ بازارها سرنوشت اف‌ای‌تی‌اف است که مسیریابی بازارها را متاثر خواهد ساخت. اکنون دو طرح سی‌اف‌تی و پالرمو در مجمع تشخیص مصلحت نظام بررسی شده است اما بنا بر اطلاعات منتشر‌شده از این نهاد، فقط کلیات بحث طرح شده و جزئیات آن در مراحل بررسی است. بنابراین باید دید آیا چالش طولانی برای تصویب اف‌ای‌تی‌اف سرانجام به کجا می‌رسد. خروج ایران از لیست سیاه FATF، اگر ممکن شود، منفعت زیادی نصیب فعالان اقتصادی به‌ویژه سرمایه‌گذاران و صادرکنندگان خواهد کرد. 

اینک این مساله با ابهامات زیادی مواجه است و حتی مشخص نیست آیا حضور آمریکا و اسرائیل در ترکیب اصلی اعضای اف‌ای‌تی‌اف می‌تواند در آینده منجر شود که خروج ایران از لیست سیاه FATF غیرممکن شود یا نه؟ مباحث مذکور بر ابهامات روند بازارها می‌افزاید. حتی سرمایه‌گذاران خارجی نیز نمی‌دانند با توجه به تعدد ابهامات داخلی در ایران آیا می‌توانند وارد بازارهای ایران شوند؟ از سویی برخی مسوولان وضعیت سیاستگذاری‌های اقتصادی را به سرنوشت تحریم‌ها گره زدند. چهارمین پرده از ابهامات بازارها، بر «موقعیت تحریم‌ها» تاکید می‌کند. از این‌رو چشم‌انداز مشخصی را نمی‌توان برای بازارها به تصویر کشید. کارشناسان اقتصادی بر این باورند که تعدد ریسک‌های سیاسی و اقتصادی سبب شده تا بازارهای غیرمولد با تشدید ریسک‌ها متلاطم شده و در صدر تقاضا قرار گیرند.

علیرضا خان‌محمدی معتقد است سال 1404یک تفاوت بارز با سال گذشته دارد؛ بنابراین ممکن است بازدهی‌های 1403 در سال جاری تکرار نشود. مذاکرات ایران و آمریکا در کانون توجه‌ها قرار دارد و سناریوی عقبگرد ارز و طلا همچنان محتمل است. طبیعتا در چنین شرایطی فضا برای رشد بازار سهام فراهم خواهد شد. به سرانجام رسیدن گفت‌وگوهای سیاسی میان تهران و واشنگتن به طور مشخص به موضوعات تحریمی مرتبط است. به این ترتیب گشایش‌های احتمالی، بازارها را وارد فاز جدیدی از تغییرات قیمتی خواهد کرد.

به گفته این کارشناس، بازارها در صورت عدم توافق‌های بین‌المللی ممکن است به واسطه پیشروی انتظارات تورمی وارد مسیر صعودی شوند، اما با بدتر شدن وضعیت اقتصادی، بازدهی کمتری از بورس نسبت به بازارهای ارز و طلا رقم خواهد خورد. علاوه بر آن کسری بودجه دولت و نحوه تامین آن از سوی دولت، بازارها را به چالش می‌کشد.

تجربه برجام و اثرات آن بر روند بازار‌ها نشان می‌دهد با فروکش ریسک مذکور بازار سهام برنده لیگ بازارها بوده است. بازدهی 28درصدی شاخص کل بورس در سال 94 در حالی رقم خورد که در این سال دلار 3درصد و سکه 8درصد بازدهی کسب کردند. به این ترتیب می‌توان دریافت که توافق سیاسی چگونه می‌تواند به پرشدن ظرفیت‌های خالی اقتصاد و رشد هرچه بیش‌تر آن کمک کند. از این‌رو شاید بتوان گفت در این شرایط بورس پتانسیل بالاتری برای رشد خواهد داشت. همچنین نرخ بهره حقیقی اقتصاد همچنان به شکلی پایدار مثبت نشده و در صورت کاهش انتظارات تورمی، می‌توان مسیری نزولی را برای نرخ بهره متصور شد.

بازدهی فروردین و تکرار آن؟

بررسی بازدهی شاخص‌های دارایی در فروردین‌ماه نشان می‌دهد که به‌جز بورس و سپرده‌های بانکی سایر بازارهای دارایی از جمله ارز، سکه و طلا با کاهش قیمت مواجه شدند. سکه طلای طرح جدید با ثبت بازدهی منفی 23.9درصد، رکورددار افت قیمت در این ماه شده است. پس از آن، طلای ۱۸عیار با بازدهی منفی ۲۱درصدی و ربع سکه با رشد منفی 20.8درصدی، در رتبه‌های دوم و سوم بیشترین کاهش قیمت قرار دارند. تحلیلگران به طور مشخص عامل اصلی این روند نزولی را به تضعیف ریسک‌های متاثر از تقابل میان ایران و آمریکا نسبت می‌دهند. ریسکی که تا ۱۸روز ابتدایی فروردین‌ماه بر بازارها سایه افکنده بود با تایید اخبار مربوط به آغاز مذاکرات، بازارهای دلار و طلا را از قله‌های قیمتی دور کرد. فروردین، ماه خوش‌یمنی برای بورس‌بازان بود. شاخص کل بورس با ثبت رشد 13.57درصدی در صدر جدول بازدهی بازارها قرار گرفت. 

البته بازار سپرده‌های بانکی نیز عملکردی مثبت از خود نشان داد و با ثبت بازدهی 2.5درصدی، پله دوم را به خود اختصاص داد. با توجه به 5 ابهام مذکور، مشخص می‌شود که علاوه بر سرمایه‌گذاران، تحلیلگران و کارشناسان اقتصادی نیز بر سناریویی محتمل نسبت به عملکرد بازارها در این مقطع نمی‌توانند تاکید ‌کنند.